摩根士丹利在最新研报中力挺存储股，认为近期股价回调是市场对持续性担忧（如资本支出、需求破坏等）的健康消化，由于存储供应仍是人工智能（AI）发展的关键制约因素，本轮周期的强度将比市场预期的更持久。
近段时间，美国两大存储芯片巨头美光科技和闪迪股价大幅回调。截至周四美股收盘，美光本周累计下跌约16%，闪迪同期跌幅达到15%。除了大盘本身因伊朗战争而持续承压外，其他利空因素还包括市场认为本轮周期已经见顶、谷歌新技术引发“储存需求降温”猜测等。
摩根士丹利半导体行业分析师Joseph Moore领导的团队3月26日发布报告反驳了上述利空观点，他们认为，目前并非传统周期顶部，而是“AI驱动的结构性供需失衡”， 内存成为AI发展的核心瓶颈，行业景气的持续性被严重低估。
AI驱动的“非典型”周期特征
摩根士丹利分析师认为，存储股近期下跌是健康的“预期修正”，并不代表基本面转弱；内存需求强度远超历史周期，行业已经进入“非典型周期”。
根据报告，分析师总结了由AI驱动的“非典型”周期特征。
打破传统逻辑：在普通周期中，现货价格走平、资本支出增加通常预示见顶；但在当前，存储已成为AI建设及智能CPU构建的“核心瓶颈”。
供应严重短缺：AI消耗了极大量的DRAM（动态随机存取存储器），导致其他领域（如PC、智能手机）的供应也受到挤压，甚至由于缺货推迟了产品组装。
客户行为改变：客户由于深信短缺将长期持续，正通过预付数十亿美元的大额订单来确保货源，这预示着短缺将是多年关注的问题。
低估的通用服务器需求：智能AI驱动了CPU使用量的增长，而投资这一趋势的最佳方式是存储股票，存储股相比CPU厂商（AMD/英特尔）更具杠杆效应。
针对热点技术忧虑的澄清
本周，谷歌推出了名为TurboQuant的新一代AI压缩算法。据谷歌称，TurboQuant旨在降低大语言模型和向量搜索引擎的内存占用，可将大型语言模型运行时的KVCache 内存占用减少6倍以上。
谷歌TurboQuant发布后，引发了市场对存储股票的抛售，投资者担心该技术会显著降低对内存的需求。
然而，摩根士丹利分析师认为，这只是正常技术进步（非颠覆性），且仅针对KV缓存，而非整体存储。
虽然优化减少了单次用量，但AI模型的上下文窗口正以每年30倍的速度增长（例如从1M token向10M迈进），这种增长量远超压缩带来的降幅。
换而言之，存储效率的提升通常是为了支持更高智能、更长上下文的大模型，这反而增加了需求。
另一个引发投资者担忧的事件是OpenAI本周关停AI视频生成工具Sora。市场将此解读为AI需求问题。
OpenAI眼下正进行战略转型，将全部资源集中于所谓的生产力工具，该公司计划将其ChatGPT桌面端、编程工具Codex和网页浏览器ChatGPT Atlas合并为一个“超级应用”。
然而，在摩根士丹利分析师看来，这并非需求疲软，恰恰相反，OpenAI放弃Sora反映了算力不足和存储不足问题，目前的计算力和存储供应（包括HDD）根本无法支撑token数量每周两位数的爆发式增长。
美光和闪迪分析与估值
摩根士丹利仍看多美光和闪迪，据其估算，美光和闪迪的年现金流可达当前市值的15-25%，未来两年自由现金流约为1500亿美元。
受美国《芯片法案》（Chips Act）限制，现金回购受限，这可能导致公司杠杆率降低，并积累大量现金余额。分析师认为，限制回购是好事，避免了在高位进行回购。
分析师给予美光的目标价是520美元（基准情境），其核心观点是DRAM进入“未知领域”，随着AI驱动需求持续，供需紧张可持续2–3年。
（大摩对美光的基准情境目标价）
在乐观情境下，美光毛利率因规模和AI占比持续提升，在未来HBM产品中确立性能领先地位，目标价为700美元。
在悲观情境下，公司会在2027年初进入衰退，之前的需求被证明只是客户囤积库存。
闪迪则被给予了690美元的目标价（基准情境），分析师认为，AI需求正重塑NAND市场，推动其EPS峰值达到历史倍数；公司在企业级SSD（eSSD）市场的地位持续改善。
（大摩对闪迪的基准情境目标价）
在乐观情境下，闪迪的目标价为875美元，盈利持续高于以往周期（EPS $20+），且下行周期更温和。
在悲观情境下，分析师给出了350美元的目标价，理由包括NAND行业增长不及预期，或中国厂商继续夺取份额。
潜在风险和催化剂
报告称，存储行业面临的下行风险包括需求不及预期、库存过高、价格快速回落以及HBM竞争加剧。
若宏观经济不确定性导致终端需求失灵，高库存水平可能引发价格迅速下跌。此外，HBM需求放缓或竞争加剧挤压定价权。
上行因素方面，分析师列出的催化剂包括AI需求进一步爆发、HBM渗透超预期以及供给扩张受限。
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